한은 “자연이자율 재상승 판단 일러…불확실성 내재”

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통화정책을 평가할 수 있는 자연이자율(R*)이 재상승하고 있는지 판단하기 아직 어려운 상황이라며 불확실성이 큰 만큼 다양한 시나리오 하에서 강건한 통화정책 전략을 추구해야 한다는 주장이 나왔다.

30일 한국은행이 서울 중구 한은 컨퍼런스홀에서 ‘중립금리의 변화와 세계 경제에 대한 함의’를 주제로 개최한 2024년 BOK 국제컨퍼런스에서 기조연설자로 참석한 토마스 조던(Thomas J. Jordan) 스위스 중앙은행 총재는 이같이 밝혔다.

그는 “R*가 재상승하고 있는지 판단하기에는 아직 이른 상황”이라며 “이는 ▲낮은 잠재성장률 ▲기대수명 증가 등 실질금리를 낮추는 요인과 ▲비경제활동인구 증가로 인한 저축률 하락 ▲대규모 재정적자 ▲신기술에 따른 생산성 향상 ▲녹색 전환에 따른 대규모 투자 등 실질금리를 높이는 요인이 혼재돼 있기 때문”이라고 설명했다.

토마스 교수는 “신종 코로나바이러스 감염증(이하 코로나19) 팬데믹 이후 주요국의 긴축적 통화정책 등으로 실질금리가 상승하면서 R*가 앞으로 상승할지 또는 팬데믹이전의 낮은수준으로 회귀할지 관심이 증대되고 있다”며 “R*를 정책에 활용하기 위해서는 강건한 통화정책 전략을 추구할 필요가 있다”고 강조했다.

그가 제시한 전략은 ▲여타 지표와의 정합성 교차 확인 ▲전문가의 판단 등을 거쳐 신뢰할만한 추정치 도출 ▲R*의 과소·과대 추정 리스크를 감안해 다양한 시나리오 등이다.

토마스 교수에 따르면지난 40여년 간 주요국의 실질금리는 지속적으로 하락해 글로벌 금융위기 이후 0%를 약간 밑도는 수준까지 하락했다. 이어 코로나19 이후 최근 2년간 제로금리를 약간 상회하는 수준으로 상승했다.

실질금리의 장기적인 하락 추세는 잠재성장률 하락, 은퇴대비 저축 증가, 안전자산에 대한 수요 증가 등에 기인한다.

토마스 교수는 “팬데믹 이후 최근 2년간 실질금리 상승은 주요국의 고인플레이션에 대응한 긴축적 통화정책에 주로 기인한다”며 “최근 2년간 실질금리의 반등은 또한 구조적으로 R*가 상승하고 있는 것인지, 아니면 팬데믹이전의 낮은수준으로 회귀할 것인지에 대한 논란을 촉발한다”고 설명했다.

따라서 R*는 통화정책 기조를 평가할수 있는 중요한 준거 중의 하나로 기능하므로 변화 방향을 제대로 예측하고 그 구조적 결정요인을 이해하는 것이 중요하다고 강조했다. 그러나 R*는 관측이 불가능하고 다양한 자료와 모형을 통해 추정해야 하므로 R*의 추정에는 상당한 불확실성이 내재돼 있다고 덧붙였다.

그는 “추정상의 불확실성을 극복하고 R*를 정책에 활용하기 위해서는 신뢰할만한 R* 추정치를 도출하는 것이 중요하다”고 강조했다.

신뢰할만한 R* 추정치는 는 다양한 모형 추정치의 기계적인 평균값으로 도출해서는 안 되며, 모형 내에서 포착할 수 없는 구조적 요인들의 영향을 평가할 수 있는 전문가적 판단에도 기반해 도출할 필요가 있다는 설명이다.

또 신뢰할만한 R*는 통화정책의 장기적인 기조 평가, 인플레이션 전망과 압력 평가 등에 유용하게 활용될 수 있지만, 단기적인 통화 여건 변화는 R*와 무관하게 실질금리의 변화만으로 설명할 수 있다는 점에 유의해야 한다고 덧붙였다.

그는 이어 “R*가 과소 혹은 과대 추정되었을 가능성을 열어두고, 다양한 시나리오 하에서도 강건한 통화정책 전략을 추구하는 것이 바람직하다”며 “R*가 과소·과대 추정되는 경우 주어진 금리 경로에 대해 인플레이션 상승·하락 위험이 현실화할 수 있으므로 모든 가능한 인플레이션 경로에 대한 다양한 정책 대응의 비용-편익 분석을 실시하고 비교할 필요가 있다”고 말했다.

한편 스위스중앙은행(SNB)은 물가목표를 0~2% 범위로 넓게 규정하고 통화정책을 운용하는데, 이러한 물가목표의 유연성은 SNB가 외부 충격에 유연하게 대응하고 R* 또는 인플레이션 전망의 불확실성에 대처하는 데 도움을 주고 있다고 언급했다.

토마스 교수는 “통화정책 결정자들의 중요한 임무 중 하나는 불확실한 R* 추정치를 통화정책 결정에 유용한 R* 추정치로 변환하는 것이며 이를 위해 R* 구조적인 변화요인을 잘 이해하는 것이 중요하다”고 말했다.